$康宁杰瑞制药-B(09966)$

康宁046在一线非小细胞癌临床揭盲延期导致股价大幅下跌，且部分投资者对046胰腺癌临床能否成功也产生了担心。虽然创新药临床试验具有一定不确定性，谁也无法打包票就一定能成，尤其是难度这么大的胰腺癌，但我们还是认为成功概率非常大，这个判断我们是经过了大量的案头研究、公司调研和草根调研的：

(资料图片仅供参考)

1、046最早进行的澳洲临床，单药入组了少数三四例患者，出现一个ORR，且据了解有两位患者患者生存超过一年半；这也是公司推动胰腺癌后续临床试验的先导性证据！

2、046二线胰腺癌单药有效，表现在有10%左右的ORR（PD1在NSCLC一线用药单药也只有15%左右的ORR），有50%左右的DCR，和8个月左右的mOS(与很多胰腺癌一线治疗的临床试验相当）；

3、之前046二期临床试验一线联合AG治疗胰腺癌中，ORR达到45%，DCR达到90%；显著高于化疗（AG方案ORR20-25%，DCR60-70%）和PD1+化疗（与AG方案相当）；且二期临床试验总共入组了五十多位患者中，有三例实现了ORR患者后来死于手术并发症，而且入组了部分基线特别差的患者，还没用几次药就去世了，一进一出，就这样2期临床还有12月的mOS，可以合理推断，如果在二期临床中，ORR患者正常治疗且剔除预期生存期少于3个月的患者，其mOS预计至少可以增加2-3个月；（在3期临床中，ORR患者手术控制非常严格，且入排明显比二期临床严格）

4、传目前开展的046胰腺癌3期临床中，最早几个月入组的那些患者整体样本到5月还大半活着，说明最早一批患者整体样本生存期已经超过12个月，显著好于预期；如果大半按65%，假设以100计算，用药组和对照组各50，即使假设对照组也有近12个的mOS，那么用药组那个时间的生存率会达到80%（对照组50去世25，则用药组50去世10），如果对照组根据历史经验仅有8-10个月，那么用药组生存率会更高；进一步验证了2期的数据。

5、既往临床研究参考：尼拉帕利联合纳武利尤单抗（抗PD-1）或联合伊匹木单抗（抗CTLA-4）用于铂敏感晚期胰腺癌维持治疗的疗效，我们可以看到前者的mPFS只有1.9个月，6个月的PFS率20.6%，OS只有 13.2个月；而尼拉帕利联合伊匹木组的mPFS高达8.1个月，6个月PFS率高达59.6%，OS高达17.3个月。而以往已发表研究中胰腺癌维持治疗6个月PFS率为22%。这个临床试验再次证明了PD1对胰腺癌基本无效，而CTLA-4对胰腺癌的有效率明显高于PD1。046通过减毒可以实现CTLA-4靶点与化疗联合一线用药，同时可以持续给药。

6、草根调研：问过一些医生，他们对046胰腺癌治疗有效性评价非常不错；且有朋友的亲人的确胰腺癌二线无药可用后，使用046实现了肿瘤明显消退（ORR），大幅减少了身体疼痛，且持续4个月以上病情稳定；

7、与1线NSCLC，046联合化疗其二期临床ORR和PFS均小于K药不同，在胰腺癌领域，046联合化疗的ORR比起化疗或者PD1+化疗，其ORR高于一倍左右；在其他所有瘤种中，免疫疗法带来的ORR都能延长患者的生存期！

胰腺癌已经几十年除了化药没新药出来了，如果046胰腺癌3期临床能获得OS的显著提升，将有望较长时期独占胰腺癌免疫治疗市场！预计国内销售峰值可达到40-50亿，3-5倍PS，大概价值200亿左右，海外销售峰值40-50亿美金，公司提成15-20%，给予10倍PE，国内国际加起来这个适应症估值100亿美金（和$传奇生物(LEGN)$主要靠BCMA CAR-T带来的市值相当）。

1线NSCLC，考虑国内PD1价格内卷到3万左右，046胰腺癌定价预计年化至少15万以上，又不可以同药不同价，即使046的301试验最后成功了，也不大可能在这个适应症上能有多大销售，这个delay影响真的其实没那么大。。。所以还是认为投资者因为301试验一时挫折，而放弃原来看好公司046胰腺癌、或者026挑战双妥、或者003是8201mebetter, 或者看好公司双抗ADC平台的人，典型丢了芝麻然后连西瓜一起丢了。。。

另：最近因为这个301试验结果的delay而发贴比较多，是觉得中国创新药企不容易，尤其是真正在做全球性创新的药企更加不容易，徐总作为科学家出身，公司管理上有些瑕疵也算正常，也许应该多些宽容，多些鼓励！让中国真正做全球新的药企的估值上得到真正的认可！

声明：以上分析和展望仅作学术探讨。

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